诺奖得主Oliver Hart：资本的终极意义不只是财务回报率

专题：第二十九届哈佛中国论坛

　　2026年4月11日，第29届哈佛中国论坛开幕式上，2016年诺贝尔经济学奖得主、哈佛大学教授Oliver Hart发表主旨演讲，围绕“股东民主”议题，对长期主导资本市场的“股东价值最大化”理念提出反思。他提出，在当前全球经济与社会议题交织的背景下，投资者的真实诉求正在变得更加多元，资本的目标或许已不再局限于单一的财务回报。

　　Hart指出，随着养老金等制度的发展，大量普通人通过资本市场间接成为“股东”，其中既包括美国本土投资者，也包括在美工作的海外群体。这意味着，股东并非抽象的资本主体，而是具有多重偏好的个体。传统经济学认为，企业应当最大化财务回报，股东则可以在获得收益后自行配置资源以实现社会目标。但这一逻辑，正在受到现实挑战。

　　他与合著者在最新研究中指出，在许多情境下，企业在实现社会目标方面具有相对于个体更高的效率。例如，在环境问题上，企业直接减少污染的成本，往往低于“先提高利润、再由股东分配并弥补社会损失”的路径。在公共健康领域，即使企业将利润全部用于捐赠，也难以替代以更低价格或成本价提供产品所带来的社会效果。

　　以2022年关于新冠疫苗专利共享的股东提案为例，该提案在辉瑞与Moderna股东大会上分别获得约27%和24%的支持率。尽管未达到多数，但已显示出相当比例的投资者愿意在收益与社会目标之间进行权衡。类似地，2024年荷兰约22万名养老金投资者投票支持增加影响力投资比例，即便这可能对回报产生负面影响。

　　在这一背景下，Hart认为，企业与资产管理机构不能再简单假设股东仅关注财务回报，而需要更系统地理解其偏好结构。然而现实中，大多数投资者是通过中介机构参与市场，例如BlackRock、Vanguard和State Street等大型资管机构。这些机构在公司治理中代表投资者行使投票权，但通常以“最大化长期收益”为默认前提，并不会就具体议题征询投资者意见。

　　Hart指出，这种机制可能导致投资者真实意愿未被充分表达。他认为，若中介机构能够更充分地征询投资者意见，类似疫苗专利共享等提案的支持率可能出现显著变化。

　　为解决这一问题，他与跨学科研究团队提出引入“投资者大会”（investor assembly）机制，借鉴 “公民大会”的做法。在这一框架下，可从大型基金中随机抽取一定数量的投资者组成代表性群体，通过听取专家意见、集体讨论并形成建议，为资产管理机构在投票与公司互动中的决策提供参考。

　　Hart强调，目前此类决策主要由公司董事会或资产管理机构作出，而这些主体并非基于道德判断能力被选出。相比之下，最终投资者既承担经济后果，也对社会议题具有直接关切，更有理由参与相关决策。

　　他在演讲最后表示，企业、资产管理机构和养老金体系通常以“最大化回报”作为代表投资者利益的核心原则，但这一假设并不总是成立。在部分情境下，投资者愿意放弃部分收益以实现社会目标，而“投资者大会”等机制，或将成为连接资本回报与社会价值之间的新路径。

　　（北美站站长康路 新浪财经北美特派员 李相仪 发自美国波士顿）