华福证券：首次覆盖维立志博给予“买入”评级 下一代IO和ADC疗法全布局

　　华福证券发布研报称，首次覆盖维立志博（09887）给予“买入”评级，预计维立志博2025-2027年营业收入分别为1.80、0.94、0.10亿元，收入增速分别为833%、-48%、-90%。根据DCF模型，按WACC为8.78%，永续增长率为1%，测算公司合理股价为101.86港元，合理市值为203亿港元。

　　华福证券主要观点如下：

　　公司基于激动剂平台+TCE平台+ADC，全面布局下一代肿瘤免疫疗法

　　从2015年的X-body平台（4-1BB

　　engager）、2016年的LeadsBody平台，到后续双抗、三抗技术积累，公司始终以“技术平台+创新靶点”为核心，覆盖免疫检查点、多特异性抗体等前沿领域，构建差异化管线。

　　LBL-024（PDL1/4-1BB双抗）在肺外神经内分泌癌展现历史最佳数据

　　一线SCLC疗效优异，NSCLC初步疗效振奋：4-1BB明显提升二代CAR-T疗效，LBL-024采用2：2结构设计，弱化了4-1BB亲和力，在同类双抗中LBL-024的肝毒性低。≥3级的肝酶升高仅为1.3%，与PD-1单抗相当，证明了LBL-024卓越的安全性和广阔的治疗窗口。同类双抗中LBL-024的临床进展领先，是全球首款达到关键临床阶段的4-1BB靶向分子。除EP-NEC外，在有大量未满足临床需求的SCLC、BTC、OC、NSCLC、ESCC、TNBC等领域均已获批开展临床研究，并已在SCLC、BTC、OC等多个癌种看到令人振奋的临床效果，有望成为一款具有前景的针对广泛适应症的有效抗肿瘤药物，1年内迎来关键临床节点。

　　LBL-034（GPRC5D/CD3）双抗：更优安全性与剂量强度支撑更大空间

　　2：1的结构放大了TAA的结合，空间位阻使TAA结合才暴露激活CD3，同时弱化CD3亲和力，做到有效性和安全性的平衡，在最高剂量800μg/kg下未观察到DLT或≥3级CRS。在I/II期临床研究中，LBL-034剂量为400μg/kg的ORR为77.8%（≥VGPR为61.1%）；剂量为800μg/kg时ORR达90.9%（≥VGPR为81.8%），类似于CAR-T的疗效。其他管线：BDCA2×TACI 2025下半年中美IND，26年一季度CD19/BCMA/CD3三抗美国IND，DLL3 TCEADC

　　2027上半年中美IND。

　　风险提示：创新药研发失败风险，国内和海外市场竞争加剧风险，商业化不及预期风险，公司核心技术与管理人员流失的风险。